近日，拉卡拉（300773.SZ）搭上了稳定币概念股的快车。自5月28日起的不足20个交易日里，拉卡拉股价上涨了46%。
股价连续大涨背后，是拉卡拉的窘境：2025年一季度，拉卡拉净利润同比腰斩，支付交易规模萎缩10.51%，扫码交易的增长依然难掩主营疲态。尽管市场炒作“香港首批稳定币牌照”预期，但短期内稳定币业务难以转化为实际收入。
相较拉卡拉跨境业务占比（2024年仅1.16%）、SaaS渗透率及“微不足道”的数字人民币收入，股价暴涨更像是一场透支预期的资本游戏。当概念热度退潮，缺乏基本面支撑的繁荣能持续多久？
行业景气度低迷
拉卡拉是2011年获首批央行支付牌照的第三方支付机构，定位为“商户数字化经营服务商”， 核心商业模式围绕支付收单入口构建商户经营生态闭环，通过交易分润+增值服务变现实现盈利。拉卡拉的支付收单业务贡献营收占比超80%，拥有央行颁发的《支付业务许可证》，支持多场景支付工具适配。
2024年，拉卡拉支付交易金额4.22万亿，相比2023年有所下降。
商户科技服务业务是拉卡拉目前的战略转型重心。例如，拉卡拉为商户提供SaaS化工具（智能进销存管理“钱账通”、加油站数字化系统“油站通”），已经覆盖57个细分行业。
今年一季度，拉卡拉支付交易金额进一步下滑，为9820亿元，同比下降10.51%。公司解释称：“是因为受到季节性因素、春节长假和行业整体承压的影响。”
从拉卡拉的盈利模式不难看出，支付规模以及分润比率是关键。2024年，公司支付交易金额从2023年的4.51万亿元下降到4.22万亿元。主要因为银行卡交易规模迅速萎缩，从3.31万亿下降到2.86万亿元。扫码交易金额虽然从1.2万亿增加到1.36万亿，但增速有所放缓。这说明拉卡拉的市场占有率正遭遇挑战。
近些年，支付行业的分润比率也持续下滑。长期从事支付行业的魏湘告诉界面新闻，由于支付行业有超过九成的市场份额被支付宝和微信占据，处于弱势的第三方支付机构议价权也被挤压。虽然多家券商认为第三方支付机构的分润比率有改善预期，但目前对拉卡拉业绩的拉动仍不明显。
国海证券表示，目前银行收单费率约0.6%，而发达国家该费率在2%-3%，随着近些年支付牌照收紧，第三方支付行业陆续出清，我国第三方支付机构的收单费率仍有较大提升空间。
2024年，拉卡拉数字支付业务实现收入51.65亿元，同比微降0.27%，毛利率为27.22%，较上年提高了1个百分点。
跨境支付牌照是短板
更重要的是，拉卡拉备受投资者“期待”的跨境支付业务还有很长的路要走。2024年，拉卡拉跨境支付交易金额仅492亿元，同比增长14%。支撑跨境支付业务的核心是牌照，这恰恰是拉卡拉目前发展跨境支付业务的最大短板。
有关拉卡拉是否有境外支付牌照的问题，董事会秘书朱国海表示：“拉卡拉具备国家外管局批准的跨境支付备案以及人民银行批准的跨境人民币业务备案资质，公司的跨境支付网络覆盖全球超100个国家地区。”
从事跨境业务的许飞告诉界面新闻，能开展跨境业务和拥有本土支付牌照是两个概念。“核心在于成本差异。例如在东南亚，如果没有本土牌照，想要开展支付业务只能依附于Grab、Gojek等本地生态，大大影响分润比率。在中东和非洲市场，没有牌照则无法建立自有清算通道，就只能依赖合作银行接入SWIFT系统，这将导致每笔跨境交易成本增加0.3%-0.5%。”
根据公开信息整理，拉卡拉拥有的牌照包括：中国境内支付牌照、国家外汇管理局跨境外汇支付业务资格以及通过子公司拥有的香港MSO牌照。这意味着拉卡拉虽然能够开展跨境支付业务，但相比拥有本土牌照的支付机构，成本有所提升。
而国内第三方支付机构纷纷向海外拓展，海外的支付牌照成了“硬通货”。PingPong、连连数字、移卡等支付机构正密集“斩获”海外牌照，以维持跨境业务的增长。近日，连连数字在欧洲市场获得卢森堡电子货币机构（EMI）牌照，其已经建立了由65项支付牌照及相关资质组成的全球支付牌照布局。移卡则持有香港MSO、新加坡MPI、美国MSB等支付牌照和相关资质。PingPong继获得马来西亚MSB牌后于日前宣布获得阿联酋中央银行原则性批准，将成为中国首家持有阿联酋支付牌照的第三方支付机构。
增值服务的困局
向SaaS转型是拉卡拉近些年一直秉持的策略。对此，朱国海表示：“拉卡拉将通过加快支付与SaaS融合，深化支付+布局，重点聚焦餐饮、零售业态加大市场推广力度，实现商户数量规模级增长，推动公司盈利能力的提升。”
不过，拉卡拉近些年科技收入的表现令人失望。2024年，拉卡拉科技业务收入下滑是拖累业绩的原因之一。公司科技业务收入2.83亿元，同比下降18.43%，占总营收的4.91%，占比连续三年降低。其中信用卡营销推广服务收入减少78%是导致科技业务下滑的主要原因。
而科技业务中占比最大的SaaS业务，2024年SaaS服务门店新增超过1万家，交易金额同比增长65%，仍没有扭转科技收入大幅下滑的情况。在行业分析师王易昕看来，这说明拉卡拉SaaS业务目前主要动力仍是铺人头，在挖掘商户的附加价值和提升客单价方面进展并不顺利。
财务“包袱”
拉卡拉除了业务层面面临的种种困难，财务方面也暗藏风险。
拉卡拉之所以净利“腰斩”，除了收入端下滑的不利影响，还有多笔投资亏损导致的减值侵蚀利润。其中，2024年拉卡拉有一笔6800万元的对联营企业和合营企业的投资损失。这家联营公司是北京考拉昆略互联网产业投资基金（有限合伙），该基金主要投资于互联网、游戏、汽车及房地产等行业，自2022年拉卡拉投资以来累计亏损超3亿元，拖累拉卡拉业绩。
另一笔巨额亏损来自公允价值变动项目。2024年拉卡拉计提亏损1.52亿元，源于其他非流动金融资产科目。2017年，拉卡拉曾以2.18亿元入股包头农村商业银行。2024年，内蒙古启动农信社改革，要求93家法人机构及26家村镇银行新设合并组建“内蒙古农村商业银行”。包头农商银行作为参与机构，需清退原股东股权。清产核资显示，包头农商银行无可供分配净资产，原股东需以零元退股。拉卡拉获补偿款共7490.2万元，因此造成该笔投资公允价值减值1.35亿元。此次退出虽被解读为“甩掉包袱”，但直接导致2024年公允价值变动损失，加剧拉卡拉净利润下滑。
此外，拉卡拉的利润多年来还一直受到坏账损失的侵蚀。2024年，公司信用减值损失为5800万元。从2020年以后，拉卡拉坏账损失骤然升高，连续计提五年累计达3.53亿元。
这些减值主要来自于应收账款及票据，2024年拉卡拉应收账款为5.67亿元，较前几年已经有大幅下滑，但从账龄结构看并不乐观。拉卡拉应收账款减少主要是因为一年内应收账款从2024年初的8.62亿元下降到年底的4.99亿元，而一年内应收账款的计提比率本就很低。不乐观的迹象是，截至2024年末，拉卡拉一年到两年的应收账款为1.46亿元，较年初时增长370%。同时，三年以上的应收账款金额也显著增加。账龄的增长，也意味着拉卡拉的坏账风险骤然增加。
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